【导读】2023 年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。面对国内资产负债表的收缩压力与制造业转型升级的趋势，国企在自己擅长的领域大有可为：一方面巩固国家在关键领域的控制权；另一方面帮助制造业补齐能源与数字化的短板。国企终将迎来ROE长期趋势的扭转，价值重估可能才刚刚开始。
2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了参与国内城镇化基础设施建设、出海寻找新市场以及国企的三年改革之后，国企似乎又站在了一个新时代的起点：面对不稳定的地缘政治环境以及2018年以来“逆全球化”的趋势，聚焦“安全”与高端制造业的发展使得国企有了新的机遇，因为国企所主导的领域正好与安全和能源以及数字化建设的领域相匹配。与此同时，过去十年地方政府与居民部门加杠杆的模式当下也正受到冲击，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。但上述变化明显还未被市场所认识到：2020年以来国企破净个股占比持续处于历史高位，有意思的是这与2013年首次提出“一带一路”之前类似，而在那之后国企迎来了一轮历史级别的估值修复。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。
2008年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”，当前国企杠杆率为64.40%；相比之下，恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。（3）与民企ROE进行对比，国企在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。
从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。
根据ROE与分红的组合，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致，结合民生证券行业研究的成果，我们最终给出了“国企改革15标的”名单：（1）煤炭：山西焦煤晋控煤业。（2）金属与材料：东方钽业中钨高新。（3）建筑建材：北新建材中材科技。（4）计算机：中国软件中国长城。（5）电力与环保行业：长江电力三峡能源中国核电华光环能。（6）军工：航发动力航天电器。（7）医药：达仁堂。
2022年是国企改革三年行动方案的收关之年，过去三年国企在国资监管体制、经济布局和结构调整以及提升活力与效率方面均取得了一定的成效。而到了2023年，国企似乎又站在了一个新时代的起点：一方面“二十大”首次将“安全”置于前所未有的重要地位，而安全所涉及的领域（比如能源、运输等）恰好也是国企主导的领域；另一方面，面对地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力的现状，国企在经过了三年改革之后，有能力也有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。
2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了2000-2007年以出口驱动为主的经济增长之后，2008-2013年国企的海外营收占比出现明显下滑，开始聚焦于国内的基础设施建设与房地产投资上。而到了2013年随着经济增长下台阶，国内首次提出“一带一路”战略，让国企“出海”寻求海外新市场空间，此后国企的海外营收占比触底回升。而另一个有意思的事情是2013年首次提出“一带一路”之后，也恰好是上一轮国企估值大幅修复的时刻：2011-2013年国企破净个股数占比大幅攀升，随后在2014年大幅回落。
当下，随着地缘政治事件频繁发生，2018年以来的“逆全球化”趋势也越来越明显，“安全与能源”开始成为了政策制定者关注的焦点，也开始成为国企新时代的任务与突破口：（1）二十大报告首次将国家安全单列专章，将国家安全定调为民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提，要求以新安全格局保障新发展格局。（2）在能源方面，从对能源结构性替代的关注转向对整体能源安全的关注：包括加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和开发，保证供销体系建设完善等。
根据数据显示，目前上市公司国企的行业分布上，恰好与上述安全和能源建设领域相匹配：行业内部国企个股数占比较高的主要集中于金融、煤炭、交通运输、电信运营、军工等领域。所以在安全与能源建设的大背景下，国企作为这些领域的主导者，时代赋予了其新的意义，有可能会打破当下的估值困境。
2000年以来我国不同主体的资产负债表扩张主要可以分为三个阶段：2000-2008年由于是以出口为导向，因此在这个时期我国居民与企业的杠杆率变化不大；2008年金融危机爆发之后一直到2020年，我国的经济增长驱动力逐步从出口转向基建与地产投资，因此在这个时期我国资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门；2020年之后，居民部门由于房地产的下行周期，中断了此前的加杠杆趋势，而非金融企业也由于受制于疫情和经济预期的影响，主动加杠杆的意愿也不强，地方政府扛起了资产负债表扩张的重任。
但到了当下，随着地方政府面临的债务问题越来越严重，我国资产负债表扩张的主体很可能面临缺失的风险。我们认为，既然承担了安全与能源建设的重任，国企很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体部门。而国企明显是有加杠杆的空间和能力的：
（1）首先，从加杠杆空间上看，经过了2008-2015年大幅加杠杆之后，2016-2021年国企进行了大幅去杠杆，虽然2022年国企的资产负债率有所反弹，但仍低于65%的政策目标（2023年国资委对于国企的资产负债率要求发生了变。